Einleitung
Finanzvermögen - von Wertpapieren bis zu Bargeld - kann auf zweierlei Weise verwendet und vermehrt werden: als Transaktions- und Finanzierungsinstrument in der Realwirtschaft oder als Mittel zur Finanzveranlagung und -spekulation, also (nur) in der Finanzwirtschaft:
Im ersten Fall dient Geld als "Schmiermittel" realwirtschaftlicher Aktivitäten im Raum (insbesondere für den Handel) und in der Zeit (insbesondere für Investitionen), im zweiten Fall wird versucht, Geld durch häufigen Tausch einer bestimmten Geldform (Finanzinstrument) gegen eine andere zu vermehren, also durch kurzfristiges "trading", oder durch langfristiges "holding" eines Finanzinstruments während eines Trends.
Die typische Form der Vermehrung von Geld in der Realwirtschaft ist die Finanzierung von Investitionen: Jemand legt etwa sein Geld auf einem Sparbuch an, die Bank verleiht es an einen Unternehmer, der den Kredit für den Erwerb eines Investitionsgutes verwendet (Finanzkapital wird gewissermaßen in Realkapital verwandelt). Aus dem Mehrertrag durch die Investition bezahlt der Unternehmer den Zins, den sich Bank und Sparer teilen.
Dominiert diese "Arbeitsform" von Geld, so entwickelt sich ein Positiv-Summenspiel: Indem sich das Profitstreben auf die Realkapitalbildung konzentriert, wächst die Gesamtproduktion (das Bruttoinlandsprodukt/ BIP) stetig. In einem solchen "Regime" spielen Finanzsektor und -märkte eine wesentliche Rolle als Vermittler von Finanz- und Realkapital, allerdings ist ihre Rolle im Verhältnis zur Realwirtschaft eine dienende. Ich nenne die "Spielanordnung", in der die Rahmenbedingungen den "Vermehrungsdrang" von Finanzkapital systematisch auf die Realakkumulation lenken, "Realkapitalismus" (typisch für die erste Hälfte der Nachkriegszeit).
Versucht man, Geld "selbstreferentiell" zu vermehren, also durch Tausch unterschiedlicher "Geldarten" (Bankguthaben, Devisen, Aktien, Anleihen, Rohstoffderivate etc.), so wird es Mittel zum Selbstzweck. Dabei sind zwei "Arbeitsformen" zu unterscheiden: Erstens: Das "schnelle Geld" vermehrt sich durch das "trading" von Finanzinstrumenten wie Aktien, Anleihen oder Devisen, insbesondere aber durch den Handel mit den auf Aktienkurse, Zinssätze, Wechselkurse und Rohstoffpreise bezogenen Finanzderivaten (Futures, Optionen, Swaps, etc.). Zweitens: Das "langsame Geld" vermehrt sich durch "holding" solcher Finanzinstrumente, deren Wert während eines "bull market" über einen längeren Zeitraum steigt. Beispiele sind der Aktienboom der 1990er Jahre, der Anstieg der US-Immobilienpreise sowie der Boom der Rohstoffpreise zwischen 2005 und Mitte 2008. In analoger Weise kann man durch "short positions" bei Finanzderivaten von einem fallenden Kurstrend profitieren ("bear market").
Das "schnelle trading" eines bestimmten Finanzinstruments stellt ein Null-Summenspiel dar, das heißt, es werden keine (realen) Werte geschaffen, sondern (monetäre) Werte umverteilt: Die Summe der Gewinne ist immer gleich der Summe der Verluste. Für einen einzelnen, "tüchtigen Spieler" kann das Geld auf diese Weise viel mehr Gewinn bringen ("arbeiten") als bei realwirtschaftlicher Veranlagung, aber nur deshalb, weil andere verlieren.
Wenn sich das Geld durch das "Ausreiten" eines Preistrends nach oben ("bull market") vermehrt, so entstehen Bewertungsgewinne: Alle, die das entsprechende "asset" besitzen, werden reicher und niemand wird ärmer. Allerdings hat diese wundersame Geldvermehrung zwei Haken: Erstens sind die Bewertungsgewinne sehr ungleich verteilt: Wer früh einsteigt (tendenziell die "Profis"), gewinnt mehr als die "Späteinsteiger" (tendenziell die "Amateure"). Zweitens, jeder Boom, der über den realwirtschaftlich ("fundamental") gerechtfertigten (Gleichgewichts-)Preis "hinausschießt", zieht früher oder später einen Abwärtstrend nach sich, durch den die "überschießenden" Bewertungsgewinne wieder eliminiert werden.
Beide "Arbeitsweisen" von Geld stellen daher im Wesentlichen kurz- bzw. längerfristige Nullsummenspiele dar, wobei die Umverteilung in der Regel von den Amateuren zu den professionellen Akteuren stattfinden. Das ökonomische Gesamtsystem gewinnt nicht nur nicht, sondern es wird verlieren, und zwar deshalb, weil Spekulation die wichtigsten Preise wie Wechselkurse, Rohstoffpreise und Aktienkurse destabilisiert und dies wiederum dazu beiträgt, dass die Unternehmen ihr Profitstreben von Real- zu Finanzinvestitionen verlagern. Diese "Spielanordnung" in ihrer Gesamtheit nenne ich "Finanzkapitalismus".
Im Folgenden möchte ich an Beispielen zeigen, wie Geld durch kurzfristige Spekulation "arbeitet".
Spekulation mit Finanzderivaten
Der größte Anteil aller Finanztransaktionen entfällt auf den Handel mit Derivaten, insbesondere mit Futures und Optionen. Dies sind Wetten auf die künftige Entwicklung eines Preises/Kurses, sei es von Anleihen, Aktien, Rohstoffen oder Devisen. Dabei macht der "Wetteinsatz" nur einen Bruchteil des (Basis-)Werts aus.
Während die börsennotierten Derivate auch von Amateuren gehandelt werden, sind die bilateralen Finanzgeschäfte ("over-the-counter-transactions" - OTC) den professionellen Tradern vorbehalten. Dies betrifft insbesondere Spot- und Terminkontrakte sowie Swaps bezogen auf Wechselkurse, Rohstoffpreise, Aktienkurse und Zinssätze. Dabei gilt: Bei einem Spotgeschäft kaufe (oder verkaufe) ich ein ("echtes") Finanzinstrument (etwa Devisen) heute zum heutigen Kurs, bei einem Termingeschäft verpflichte ich mich, zum heute fixierten (Termin-)Kurs, aber zu einem späteren Termin zu kaufen (oder zu verkaufen). Ist der (Spot-)Kurs bis dahin gestiegen, so mache ich im Falle eines Terminkaufs einen Gewinn, und zwar im Ausmaß der Differenz zwischen dem aktuellen (Spot)Kurs und dem Terminkurs. Ein Swap kombiniert ein Spot- und ein Termingeschäft; dadurch wird die Abwicklung eines Spekulationsgeschäfts extrem vereinfacht: Sobald jene Entwicklung auf oder gegen die gewettet wurde, eintritt, überweist der Verlierer seinen "Wettverlust" direkt an den Gewinner (Swapverluste trugen wesentlich zu den größten "Betriebsunfällen" im Finanzsektor bei).
Das Trading auf Finanzmärkten ähnelt Casino-Spielen wie Roulette, die auch Nullsummenspiele sind. Allerdings bestimmt hier der Lauf der Kugel die wichtigsten Preise in der Weltwirtschaft. Überdies folgt er keinem Zufallsprozess, sondern hängt vom Spielverhalten der Teilnehmer ab. Wird mehr Kapital auf Rot (Kurssteigerung) gesetzt als auf Schwarz (Kursrückgang), so wird die Kugel mit größerer Wahrscheinlichkeit bei Rot landen.
Ursprünglich sind Terminkontrakte zur Absicherung gegen das Risiko von Preisschwankungen landwirtschaftlicher Produkte entstanden (Hedging). Mit der Aufgabe fester Wechselkurse (1971/73), den nachfolgenden Schwankungen von Dollarkurs und Erdölpreis sowie mit dem Zinsanstieg Ende der 1970er Jahre stieg die Bedeutung von Finanzderivaten. Die Einführung von immer mehr Instrumenten, welche auf Futures und Optionen beruhen (z.B. Zertifikate), gab dem Derivathandel in den 1980er einen enormen Auftrieb. Treibende Kraft ist die Spekulation geworden, Hedging hat im Vergleich dazu nur geringe Bedeutung.
Spekulationsstrategien
Die Entscheidungen professioneller Trader basieren auf der Interpretation neuer Informationen ("news"), dem "Ausreiten" von Trends ("trend-followers") oder dem Wechsel in der Trendrichtung ("contrarian trading"). Im ersten Fall geht es darum, in Sekunden abzuschätzen, wie die anderen Marktteilnehmer auf eine Nachricht reagieren werden, die auf den Bildschirmen erscheint. Ist sie überraschend oder war sie schon "eingepreist"?
Beginnt der Kurs auf Grund "echter" News zu steigen, so generieren zuerst die verschiedenen "trend-following systems" auf der Basis von Hochfrequenzdaten (z.B. 10-Sekunden-Kurse) eine Sequenz von Kaufsignalen. Ihre Exekution treibt den Kurs weiter nach oben, es folgen die Kaufsignale der "langsameren" technischen Modelle auf Basis von Stunden- oder Tagesdaten, u. s. f.
Auch der bis Mitte 2008 anhaltende Boom der Rohstoffpreise konnte von einfachen Spekulationssystemen profitabel "ausgebeutet" werden. Nach einem Kaufsignal (wenn der aktuelle Preis eines Rohöl-Future oder eines Reis-Future den gleitenden Durchschnitt von unten schneidet) geht der Trend steigender Preise weiter.
Gleichzeitig verstärkt die Verwendung technischer Spekulationssysteme das "trending" spekulativer Preise: Auch wenn diese "trend-following models" mit unterschiedlichen Parametern operieren (jeder Trader hat "sein" Geheimmodell), so folgen sie alle der gleichen Logik: In der ersten Phase eines Aufwärts(Abwärts)trends produzieren sie eine Sequenz von Kauf(Verkauf)signalen, deren Exekution die Preisbewegung verstärkt.
Diese "Rückkoppelungen" bewirken, dass ein starker und nachhaltiger Anstieg des Trading Preisschübe nach oben (oder unten) verlängert, welche sich in einem stufenweisen Prozess zu "bull markets" (oder aber zu "bear markets") akkumulieren. Ein markantes Beispiel dafür ist der enge Zusammenhang zwischen der massiven Zunahme von Handelsaktivitäten auf den Märkten für Rohstoffderivate und dem Anstieg der Rohstoffpreise seit zwischen Anfang 2005 und Mitte 2008.
Expansion der Finanztransaktionen
Fasst man die Transaktionen auf allen Arten von Finanzmärkten und in allen Regionen der Welt zusammen, so ergibt sich folgendes Bild (Abbildung 1): Im Jahr 2007 war das Volumen der Finanztransaktionen 73,5 Mal höher als das nominelle Welt-BIP. 1990 hatte diese Relation "lediglich" 15,3 betragen - seither sind somit die Finanztransaktionen fast fünf Mal rascher expandiert als die globale Wirtschaft. Diese Wachstumsdifferenz hat sich seit 2000 erheblich beschleunigt.
Spot-Transaktionen auf den Devisen-, Aktien- und Anleihenmärkten haben seit 1990 annähernd gleichschrittig mit dem Welt-BIP zugenommen, der enorme Anstieg der gesamten Finanztransaktionen ist ausschließlich eine Folge der (noch stärkeren) Expansion der Aktivitäten auf den Derivatmärkten (Abbildung 1). Von diesen sind die Transaktionen im Börsehandel (Futures und Optionen) seit 2000 bei Weitem am stärksten gewachsen (daran beteiligen sich immer mehr Amateure): 2007 war das Volumen des Börsehandels mit Futures und Optionen bereits 43,4 Mal so hoch wie das Welt-BIP, im Jahr 2000 hatte dieser Faktor lediglich 14,2 betragen. Mittlerweile ist das Volumen des Derivathandels auf Börsen annähernd doppelt so hoch wie jenes der OTC-Transaktionen (vgl. Abbildung 1 der PDF-Version).
Das Volumen des Handels mit Finanzderivaten und sein exorbitanter Anstieg lässt zwei Schlussfolgerungen zu: Erstens, der größte Teil der Handels entfällt auf Transaktionen zwischen Spekulanten mit unterschiedlichen Preiserwartungen. Stammten nämlich die Transaktionen primär aus der Absicherung (Hedging) realwirtschaftlicher Aktivitäten wie künftiger Exporterlöse oder Rohstoffausgaben, dann dürfte das Transaktionsvolumen die nominelle Welt-Produktion nicht nennenswert übersteigen. Zweitens, die Preiserwartungen der Marktteilnehmer müssen in hohem Maß voneinander abweichen. Denn bei ähnlichen und im Grenzfall homogenen Erwartungen ergäben sich nicht so viele "trading opportunities" und damit kein so hohes Handelsvolumen wie empirisch beobachtet.
Die Gewinner und die Verlierer im "schnellen" Finanzhandel
Wer sind die Gewinner und Verlierer im kurzfristigen "trading", insbesondere von Finanzderivaten? Die Banken und Hedge Fonds machen Gewinne, zwar nicht jede(r) einzelne, wohl aber in ihrer Gesamtheit. Daher müssen die Amateurspekulanten in ihrer Gesamtheit die Verlierer sein. Dafür sprechen vier Unzulänglichkeiten auf Seiten der Amateure: Sie können nicht permanent auf das Marktgeschehen reagieren, haben nicht genügend Kapital, um Verlustphasen durchzustehen, sind zu einem Risikomanagement weder finanziell noch intellektuell in der Lage, und schließlich haben sie viel schlechteren Zugang zu Insiderinformation als etwa Investmentbanken. Wenn die Amateure in ihrer Gesamtheit die Verlierer sind, warum expandiert das Spiel weiter? Warum ziehen sich die geschorenen Schafe nicht zurück und dämpfen so das Geschäftsvolumen?
Erstens: Für viele vermittelt das Spiel an sich Spannung. Schließlich verlieren auch die meisten Lottospieler oder Casinobesucher ihren Einsatz und machen doch weiter.
Zweitens: Wenn auch ein Spekulationsverlust Leiden hervorruft, so fordert er gleichzeitig heraus, das nächste Mal den Markt zu besiegen.
Drittens: Die meisten Amateurspieler verfügen über genügend (Normal)Einkommen, um das verlorene Spielkapital zu ersetzen.
Viertens: Die Information über Gewinne und Verluste ist asymmetrisch verteilt. Die Spekulationsmagazine sind voll von Artikeln "How I made a million" mit diesem oder jenem System, wer hingegen verspielt hat, behält es für sich.
Fünftens: Die Kunde von den Gewinnen und das Schweigen der Lämmer über ihre Verluste führen den Märkten stetig "frisches Blut" zu. Einzelne Verlierer lernen zwar das Richtige und ziehen sich zurück, der Zustrom an Eleven ist aber die längste Zeit viel größer gewesen.
Dies hat sich mit Ausbruch und Vertiefung der Finanzkrise seit Mitte 2007 grundlegend verändert: Weltweit ziehen sich derzeit die Amateure von den "Finanzspielen" zurück, auch an eine Ausweitung der kapital"gedeckten" Altersvorsorge ist nicht (mehr) zu denken. Der Mangel an "frischem Blut" verstärkt den Niedergang des Systems des "arbeitenden Gelds".
Destabilisierung der wichtigsten Preise in der Weltwirtschaft
Die Umverteilung durch den Derivathandel von der gehobenen Mittelklasse zu den Spitzenverdienern stellt kein gravierendes Problem dar. Zwei andere Effekte sind allerdings die wichtigsten langfristig wirksamen Ursachen für Arbeitslosigkeit und Staatsverschuldung in Europa: Erstens: Die Spekulation auf den Derivatmärkten sowie im Devisenhandel destabilisiert die wichtigsten Preise in der Weltwirtschaft wie Wechselkurse, Rohstoffpreise (insbesondere den Ölpreis), Aktienkurse und Zinssätze (vgl. Abbildung 2 der PDF-Version). Zweitens: Die Unsicherheit über die Entwicklung dieser Preise und die hohen Finanzrenditen dämpfen die realwirtschaftlichen Aktivitäten von Unternehmen, insbesondere Investitionen und (damit) die Schaffung neuer Arbeitsplätze.
Auf welche Weise destabilisiert der Handel mit Derivaten ihre Preise und jene der zu Grunde liegenden Assets? Unterschiedliche Spieler benützen unterschiedliche Spekulationssysteme, angewendet auf unterschiedlichen Zeitskalen (von 10-Sekunden-Kursen bis zu Tageskursen). Die Konzentration von Kaufsignalen von "news-based traders" am Beginn eines Aufwärtstrends, gefolgt von Kauforders der "trend-followers" verstärkt und verlängert den Trend. Hat dieser an Dynamik verloren, so lassen ihn die Verkaufssignale der "contrarians" kippen.
Das Phänomen solcher Kursschübe lässt sich auf jeder Zeitskala beobachten. Aus ihrem Zusammenwirken ergeben sich mehrjährige Trends: Minutentrends in die gleiche Richtung, unterbrochen von kürzeren Gegenbewegungen, addieren sich zu einem Stundentrend, mehrere Stundentrends zu Tagestrends, u.s.f. Insgesamt ergibt sich daraus die für alle "asset prices" typische Abfolge von Kursschüben, welche für einige Zeit in eine Richtung länger sind als die Gegenbewegungen, also ein stufenweiser Auf- oder Abwärtsprozess (Abbildung 3). Langfristige Trends von Wechselkursen, Rohstoffpreisen und Aktienkursen ("bull markets" und "bear markets") sind daher das Resultat der Akkumulation kurzfristiger Preisschübe, welche ihrerseits in erster Linie durch spekulative Aktivitäten hervorgebracht werden, insbesondere auf Basis technischer Modelle (Abbildung 3).
Die Abfolge der "bull markets" und "bear markets" ergibt das typische Muster der langfristigen Dynamik spekulativer Preise: Sie schwanken in irregulären ("manisch-depressiven") Zyklen um den Bereich des realwirtschaftlichen Gleichgewichts ohne eine Tendenz, zu diesem Gleichgewicht zu konvergieren. Das "Überschießen" in einem Markt kann sich auf einen anderen Markt übertragen. So senken massive Abwertungen des US-Dollar wie zwischen 1971 und 1973, 1977 und 1979 sowie seit 2002 "ceteris paribus" den realen Wert von Erdölexporten, da Erdöl ausschließlich in Dollar notiert. Dementsprechend hoch ist der Anreiz für die Rohstoffexporteure, den Preis ihres wichtigsten Exportguts zu erhöhen wie 1973, 1979 und seit 2004 (vgl. Abbildung 3 der PDF-Version - natürlich spielen noch andere Faktoren eine Rolle). Umgekehrt konnten die erdölexportierenden Länder den Rückgang des Ölpreises in der ersten Hälfte der 1980er Jahre leichter hinnehmen, da gleichzeitig der Dollar stark an Wert gewann.
Der Boom zunehmend kurzfristiger Spekulation hat in den vergangenen Jahren die Aktienkurse, Rohstoffpreise und den Eurokurs in die Höhe getrieben ("manische" Phase) und so das Potential für die neue Weltwirtschaftskrise "aufgebaut" (gemeinsam mit dem Boom der Immobilienpreise). Diese breitet sich durch den "synchronen" Entwertungsprozess dieser Vermögen immer mehr aus ("depressive" Phase).
Da die Profitabilität von "trend-following technical trading systems" in erster Linie von der Dauer und Stärke der Preistrends abhängt (ganz gleich, ob nach oben oder nach unten), sind die Renditen von "trend-following" Hedge Fonds im Zuge des Aktien- und Rohstoffbooms nach einem Verlustjahr 2005 merklich gestiegen. Wegen des besonders steilen Abwärtstrends von Rohstoffpreisen und Aktienkursen sind die Renditen seit Mitte 2008 nahezu "explodiert". Gleichzeitig wurde der Kursverfall (und damit auch die Entwertung des Pensionskapitals von Millionen Menschen) durch die Spekulation der "trend-followers" verschärft (vgl. Abbildung 4 der PDF-Version).
Eine generelle Besteuerung von Finanztransaktionen
Die bisher dokumentierten Beobachtungen weisen auf folgenden Zusammenhang hin: Spekulatives "Trading" auf Finanzmärkten erhöht die kurzfristige Volatilität von Wechselkursen, Rohstoffpreisen und Aktienkursen und verstärkt damit gleichzeitig auch die längerfristigen Abweichungen dieser Preise von ihren "fundamentalen" Gleichgewichtswerten. Anders gesagt: "Exzessive" Liquidität ist ein typisches Merkmal von "asset markets" geworden.
Dieser Befund stellt die wichtigste Begründung für die Einführung einer generellen Finanztransaktionssteuer mit einem niedrigen bis minimalen Steuersatz dar. Denn eine solche Steuer würde spezifisch die extrem kurzfristigen Transaktionen mit Finanzderivaten verteuern und so einen Beitrag zur Stabilisierung von Wechselkursen, Rohstoffpreisen und Aktienkursen leisten. Dies gilt insbesondere im Hinblick auf die trendverstärkenden Wirkungen des "schnellen" Handels mit Hilfe technischer "trading systems".
In einer kürzlich publizierten Studie wurden Preiseffekte und Erträge einer generellen Finanztransaktionssteuer (FTS) untersucht.
Die Studie schätzt das Aufkommen einer generellen FTS für drei mögliche Steuersätze, nämlich 0,1, 0,05 und 0,01 Prozent. Bei Finanzderivaten wird der "notional value" der Transaktion zugrunde gelegt, also etwa bei einem Future sein Kontraktwert. Dies bedeutet, dass die FTS solche Transaktionen stärker belastet, für die relativ wenig Bargeld eingesetzt werden muss, insbesondere Derivate mit hoher Hebelwirkung. Auch ist klar, dass eine FTS den Handel mit Finanztiteln umso stärker belastet, je größer die Transaktionshäufigkeit ist. Daraus folgt, dass die FTS in erster Linie (spekulative) Transaktionen mit einem hohen Risiko spürbar verteuert.
Das potentielle Steueraufkommen wird unter der Annahme geschätzt, dass das Handelsvolumen als Reaktion auf die Einführung einer FTS zurückgeht. Die Größe dieses Effekts hängt vom Steuersatz, den Transaktionskosten und dem Hebel ("leverage") ab. Für jeden Steuersatz und jeden Typ von Finanzinstrument wird dementsprechend ein niedriges, mittleres und hohes "transactions-reduction-scenario" (TRS) spezifiziert.
Das Steueraufkommen wurde für einzelne europäische Länder, große Regionen sowie für die Welt insgesamt geschätzt. Für Deutschland beliefen sich die Erträge bei einem Steuersatz von 0,1 auf 1,69 Prozent des BIP und bei einem Steuersatz von 0,01 auf 0,52 Prozent des BIP (56,1 bzw. 17,3 Milliarden Euro - dabei wird jeweils das mittlere TRS unterstellt). Der weitaus größte Teil der Erträge käme von der Derivatbörse EUREX, der Handel mit "echten" Aktien bzw. Anleihen würde kaum belastet (vgl. Übersicht in der PDF-Version).
Auf Grund der hohen Konzentration von Transaktionen auf den Finanzplatz London stellt Großbritannien einen "Sonderfall" dar. Dementsprechend hoch wären die Einnahmen aus einer generellen Transaktionssteuer. In Europa erbrächte eine generelle FTS einen Ertrag zwischen 2,30 und 0,74 Prozent des BIP (bei einem Steuersatz von 0,1 bzw. 0,01 Prozent und der Annahmen des mittleren TRS). Damit könnte ein großer Teil des Budgets der EU finanziert werden.
Für die Weltwirtschaft insgesamt ergäbe sich ein Steuerertrag zwischen 1,69 und 0,53 Prozent des Welt-BIP bei einem Steuersatz von 0,1 bzw. 0,01 Prozent (mittleres TRS). Zumindest ein Teil davon sollte für die Entwicklungszusammenarbeit verwendet werden.
