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I. Warum benötigen Finanzmärkte eine andere Ordnung?

Die Finanzkrisen der vergangenen acht Jahre haben zu einer Debatte über eine neue internationale Finanzarchitektur geführt. Seit der Mexiko-Krise in den Jahren 1994 und 1995 sind die Finanzmärkte immer wieder von Krisen geschüttelt worden. In keinem Jahrzehnt nach dem Zweiten Weltkrieg hat es so viele Finanzkrisen gegeben wie in den neunziger Jahren. Davon betroffen waren auch solche Länder, die jahrelang als Musterländer galten.

Für Entwicklungs- und Schwellenländer ist besonders problematisch, dass die Kapitalströme sehr beweglich, volatil geworden sind. Während im Jahr 1996 noch privates Kapital in Höhe von 234 Mrd. US-Dollar (netto) in die Entwicklungs- und Schwellenländer floss, war im Jahr 2000 lediglich ein Nettozufluss von 0,5 Mrd. US-Dollar zu verzeichnen. Noch problematischer ist die Lage bei privaten Bankkrediten: Während 1996 noch neue Kredite in Höhe von 26,7 Mrd. US-Dollar (netto) an Entwicklungs- und Schwellenländer vergeben wurden, zogen Banken im Jahr 2000 in großem Maßstab Kapital aus den Entwicklungs- und Schwellenländern ab: Diese Ökonomien mussten nun per Saldo die Rückzahlung von Krediten in Höhe von 148,3 Mrd. US-Dollar verkraften (vgl. Tabelle 1).

Diese Entwicklungen überraschen: Die Befürworter einer weitgehenden Liberalisierung von Finanzmärkten hatten eine andere Entwicklung prognostiziert. Von der Liberalisierung der Kapitalmärkte wurden nennenswerte Vorteile erwartet. Die Finanzierungskosten für Unternehmen in Entwicklungs- und Schwellenländern sollten durch den Rückgriff auf ausländische Ersparnisse sinken und damit die Konkurrenzfähigkeit der Unternehmen steigen. Stattdessen wurden Phasen größerer Effizienz rasch abgelöst von schweren Finanzkrisen. Per Saldo sind die Kosten des gegenwärtigen Systems für Entwicklungs- und Schwellenländer höher als der Nutzen. Notwendig ist aber eine Differenzierung nach Art der Kapitalflüsse: Während ausländische Kredite, insbesondere solche mit kurzer Laufzeit, mit hohen Risiken verbunden sind, haben sich langfristige Kredite mit Laufzeiten von mehreren Jahren und ausländische Direktinvestitionen als wesentlich unproblematischer erwiesen.

Die im Folgenden erörterten Vorschläge zur Neuordnung verfolgen das Ziel der Schaffung einer globalen Ordnungs- und Strukturpolitik auf den internationalen Finanzmärkten. Diese brauchen einen soliden ordnungspolitischen Rahmen. Im nationalen Raum ist dies seit langem verwirklicht: Sämtliche nationalen Finanzmärkte der OECD-Länder sind hochgradig reguliert. So gibt es beispielsweise festgelegte Verfahren für den Fall eines Konkurses. Kein Gläubiger kann sich seiner angemessenen Beteiligung an der Überwindung eines Konkurses entziehen. In nationalen Finanzsystemen der Industrieländer gibt es einen mächtigen "Gläubiger der letzten Instanz", die Zentralbank. In Krisenfällen sorgt diese für die Bereitstellung von zusätzlicher Liquidität.

Die heutige internationale Finanzordnung ist also unvollständig. Die Schaffung eines globalen Kapitalmarktes wurde bisher nicht begleitet von "global governance"-Strukturen. Die Forderung nach der Schaffung eines internationalen "Gläubigers der letzten Instanz" und eines Insolvenzverfahrens für souveräne Schuldner ist letztlich die konsequente Fortsetzung des bisher verfolgten Weges der Globalisierung. Es ist wahrscheinlich, dass sich Entwicklungs- und Schwellenländer von den globalen Finanzmärkten zurückziehen würden, falls diese Institutionen und Verfahren nicht geschaffen werden sollten.

Drei Ziele stehen im Mittelpunkt der hier diskutierten Einzelmaßnahmen: a) Die Häufigkeit und Schärfe von Währungs- und Finanzkrisen muss reduziert werden; b) Gläubiger müssen systematisch an der Krisenprävention und Krisenlösung beteiligt werden; c) die Finanzsektoren der Entwicklungs- und Schwellenländer müssen gestärkt werden, um mittel- und langfristig den Verzicht auf Kreditaufnahme im Ausland zu ermöglichen.

Die Erreichung dieser Ziele würde dazu beitragen, die Weltwirtschaft stabiler zu gestalten. Unterbleibt diese Stabilisierung, könnte die heutige liberale Weltwirtschaftsordnung in Gefahr geraten. Ähnlich wie in der Großen Depression könnte weit mehr als nur die Finanzmärkte in Gefahr geraten: Die partielle Abschottung zahlreicher Ökonomien vom Weltmarkt und der Zusammenbruch der multilateralen Handelsordnung könnte die Folge von weiterhin ungenügend regulierten globalen Finanzmärkten sein.

In diesem Beitrag beschäftige ich mich zunächst mit der Frage, inwieweit eine Devisenumsatzsteuer die Finanzmärkte zu stabilisieren vermag. Anschließend betrachte ich Ansätze für "global governance". Ein internationales Insolvenzverfahren und ein "Gläubiger der letzten Instanz" könnten die zentralen Bausteine einer neuen internationalen Finanzarchitektur werden. Scheitern diese Ansätze, gibt es auf der Ebene des Nationalstaates allerdings Alternativen: Entwicklungs- und Schwellenländer können sich durch sog. Roll-over-Optionen und Beschränkungen des Kapitalverkehrs vor den negativen Konsequenzen deregulierter Finanzmärkte selbst schützen.

II. Tobin-Steuer und Spahn-Steuer: Wundermittel oder Holzwege?

Besonderes Interesse hat in jüngster Zeit ein Vorschlag des amerikanischen Ökonomen James Tobin zu einer weltweit einzuführenden Devisenumsatzsteuer hervorgerufen. Zahlreiche Kritiker der Globalisierung erhoffen sich von einer Tobin-Steuer die Stabilisierung von Devisenmärkten sowie eine ergiebige Quelle zur Finanzierung von entwicklungspolitischen Projekten.

Tobin hatte nach dem Zusammenbruch des Systems von Bretton Woods eine geringfügige Steuer auf Devisentransaktionen gefordert. Die Idee war, die Währungsspekulation durch Erhöhung der Transaktionskosten unattraktiver zu machen. Tobins Vorschlag geht auf Überlegungen von John Maynard Keynes zurück, der durch steuerliche Maßnahmen Spekulationen auf Finanzmärkten dämpfen wollte. Viele Nichtregierungsorganisationen (NGOs), z. B. WEED und Attac, haben die Einführung einer Tobin-Steuer zur zentralen Forderung erhoben. Nach genauer Prüfung bleiben aber erhebliche Zweifel an den Erfolgsaussichten dieser Steuer. Die zentrale Schwachstelle der Tobin-Steuer ist, dass sie alle internationalen Kapitalströme implizit als problematisch bewertet. Tausende von nützlichen und vollkommen ungefährlichen Transaktionen werden mit den wirklich destruktiven und spekulativen Kapitalströmen in einen Topf geworfen. Dies ist falsch und führt zur unnötigen Verteuerung beispielsweise des internationalen Handels.

Weiterhin ist zu fragen, ob die Tobin-Steuer ihr vorrangiges Ziel erreichen kann: Leistet sie einen nennenswerten Beitrag zur Vermeidung schwerer Währungskrisen? Die Antwort ist, dass Spekulanten, die einen festen Wechselkurs attackieren wollen, von einer Steuer in Höhe von 0,1 bis 0,25 Prozent des Umsatzes nicht abgeschreckt werden können. Wenn Profite von 30 Prozent und mehr locken, ist mit einer derartig geringfügigen Steuer kaum etwas auszurichten.

Zu diesem Ergebnis kommen auch zwei neue Studien der Europäischen Kommission und des Bundesministeriums für wirtschaftliche Zusammenarbeit und Entwicklung (BMZ): Das eigentliche Ziel, die Stabilisierung von Wechselkursen und die Verhinderung von spekulativen Attacken gegen einzelne Währungen, wird durch eine Tobin-Steuer nicht erreicht werden.

Zudem ist unklar, ob die Erhöhung der Transaktionskosten grundsätzlich ein Erfolg versprechendes Mittel gegen Spekulation ist. Es gibt keinen empirischen Befund, der diese Einschätzung stützt.

Auch Wertpapiermärkte mit höheren Transaktionskosten weisen keine geringere Volatilität auf als solche mit geringeren Transaktionskosten. Ein Beispiel für eine Börse mit vergleichsweise hohen Transaktionskosten ist überraschenderweise die London Stock Exchange. Dort wird immerhin seit 1694 eine "stamp duty" erhoben. Diese Steuer ist heute die älteste in England erhobene Steuer; sie beträgt 0,5 Prozent des Umsatzes, die vom Käufer einer Aktie zu tragen sind. Die Einnahmen aus dieser Steuer sind beträchtlich: 1999 - 2000 nahm der britische Finanzminister mehr als fünf Mrd. Euro aus dieser Steuer ein, mehr als das Vierfache der Einnahmen des Fiskaljahres 1994 - 1995. Gleichwohl hat sich die Londoner Börse nicht weniger volatil gezeigt als andere Börsenplätze auch. Die Steuerungsfunktion einer Börsenumsatzsteuer, d. h. die Dämpfung spekulativer Tendenzen, kann am Londoner Beispiel nicht nachgewiesen werden.

Schaden würde die Tobin-Steuer denjenigen, die auf kleine Ausschläge der Wechselkurse wetten. Aber diese kleinen Ausschläge sind kein Problem. Diese Arbitrage-Funktion sichert einheitliche Preise und sorgt für liquide Märkte. Eine geringfügige Steuer könnte daher sogar destabilisierende Auswirkungen auf die Devisenmärkte haben. Eine Senkung des Liquiditätsniveaus durch die Reduzierung der Umsätze kann also dazu führen, dass die Volatilität der Wechselkurse steigt. Dies gilt insbesondere bei Währungen von Entwicklungs- und Schwellenländern, bei denen die Liquidität und die Umsätze ohnehin recht niedrig sind. Ein aktuelles Beispiel für die negativen Konsequenzen der Verknappung von Liquidität in Devisenmärkten liefert Südafrika: Dort wurden im Oktober 2001 Maßnahmen zur Beschränkungen des Devisenhandels verfügt, die zum Einbrechen des Wechselkurses beitrugen.

Eine Tobin-Steuer, die auf Dauer erhoben werden soll, erfordert einen multilateralen Ansatz und die Bereitschaft, die Steuer zumindest auf den wichtigsten Finanzplätzen zu erheben. Deshalb erscheint es nicht übertrieben pragmatisch, wenn man die Frage stellt, ob in absehbarer Zeit mit der Unterstützung eines solchen Konzeptes durch die amerikanische Regierung zu rechnen sein wird. Ohne die Amerikaner wird dieses Konzept keine durchschlagende Wirkung erzielen.

Obwohl es also eine Reihe von konzeptionellen und politischen Gründen gibt, die Tobin-Steuer als wenig hilfreich zu betrachten, ist die Debatte darüber nützlich. Regierungen haben eine Verantwortung für die Gestaltung der Globalisierung, und es bestehen Chancen für die Gestaltung von Finanzmärkten. Die Globalisierung hat nicht zu machtlosen Regierungen geführt. Vielmehr haben Politiker lange ihre Verantwortung für die Gestaltung der Märkte ignoriert und auf deren Selbstregulierung vertraut. Der wachsende Widerstand gegenüber deregulierten und liberalisierten Finanzmärkten und auch die Debatte um die Tobin-Steuer ermuntern möglicherweise die Regierungen der OECD-Länder, die politischen und ökonomischen Vorteile verbesserter Regulierung sorgfältig zu prüfen.

Gleichwohl ist nicht zu übersehen, dass die Debatte um die Tobin-Steuer auch den genau entgegengesetzten Effekt haben kann: Von den eigentlichen Problemen der internationalen Finanzmärkte wird abgelenkt, und die Neigung, sich mit komplexen ökonomischen Zusammenhängen zu beschäftigen, wird gedämpft. Sowohl in der Politik als auch bei Kritikern der Globalisierung ist diese Gefahr erkennbar. Die Verlockung erscheint groß: Mittels eines vermeintlichen Wundermittels sollen sowohl die Finanzmärkte stabilisiert als auch eine ergiebige Quelle zur Finanzierung von Entwicklungspolitik erschlossen werden. Weder das eine noch das andere wird aber mit der Tobin-Steuer erreicht werden können. Andere Steuern, z. B. auf Flugbenzin, sind zur Finanzierung von entwicklungs- und umweltpolitischen Projekten weitaus geeigneter als die Tobin-Steuer.

Angesichts der eklatanten Schwächen der Tobin-Steuer wird inzwischen über modifizierte Varianten nachgedacht. Der Frankfurter Ökonom und Gutachter des BMZ, Paul Bernd Spahn, hat eine zweistufige Steuer vorgeschlagen. Die erste Stufe erfasst alle Wechselkurstransaktionen und gleicht hier der Tobin-Steuer. Allerdings soll der Steuersatz sehr niedrig sein und sich zwischen 0,005 Prozent und 0,02 Prozent bewegen. Damit würden Wechselkurse nicht stabilisiert, aber Steuern eingenommen. Die Stabilisierung der Wechselkurse soll durch eine zweite Stufe erfolgen. Die Idee von Spahn ist, dass ein Land den Wechselkurs der Währung innerhalb einer Bandbreite festlegt. Um den administrativ festgelegten Wechselkurs herum können die Kurse innerhalb einer Bandbreite von beispielsweise ± drei Prozent frei schwanken. Außerhalb des Wechselkurskorridors würde aber eine hohe Steuer von zwischen 50 und 100 Prozent greifen. Diese Spahn-Steuer sollte unilateral von Transformations-, Schwellen- und Entwicklungsländern sowie von außerhalb der großen Währungsräume gelegenen Industrieländern eingeführt werden.

Die Spahn-Steuer verspricht umfassende Vorteile: Entwicklungs- und Schwellenländer müssen nur noch zwei Instrumente implementieren - die Wechselkurszielzone und die Spahn-Steuer. Von der Steuer betroffen sind ausschließlich die als schädlich betrachteten spekulativen Attacken außerhalb der Zielzone. Der Warenhandel und der zur Bereitstellung von Liquidität notwendige Arbitragehandel werden nicht belastet. Der Arbitragehandel nutzt Kursdifferenzen an verschiedenen Börsenplätzen aus. Arbitrageure versuchen, am jeweils billigsten Markt zu kaufen und zugleich am teuersten Markt zu verkaufen.

Auf den ersten Blick hat es den Anschein, dass Spahn ein überzeugendes Konzept vorgelegt hat. Bei etwas genauerer Betrachtung wird hingegen deutlich, dass die Spahn-Steuer nicht funktionieren kann. Das Problem ist ihre Reichweite: Die Währung eines Landes wird nicht nur an den Finanzplätzen des eigenen Staates, sondern auch an anderen Finanzplätzen und, dies ist besonders wichtig, an Offshore-Finanzplätzen gehandelt. Um nun zu verhindern, dass spekulative Attacken gegen eine Währung stattfinden, muss der Handel auf die landeseigenen Finanzplätze beschränkt werden. Nur dort kann die Spahn-Steuer erhoben werden, nicht jedoch auf anderen Finanzplätzen und schon gar nicht an unregulierten Offshore-Finanzplätzen. Die Spahn-Steuer funktioniert also nur mit Kapitalverkehrskontrollen. Wenn aber ein Land Kapitalverkehrskontrollen erlässt, braucht es keine Spahn-Steuer, da dann ohnehin nicht gegen die Währung des Landes spekuliert werden kann. Mit anderen Worten: Ohne Kapitalverkehrskontrollen funktioniert die Spahn-Steuer nicht, mit Kapitalverkehrskontrollen braucht man sie nicht.

III. Insolvenzverfahren und Anleiheklauseln

1. Internationales Insolvenzrecht

Die Liberalisierung des internationalen Kapitalverkehrs wurde bislang nicht begleitet vom Aufbau jener Strukturen, die in nationalen Finanzmärkten als völlig selbstverständlich betrachtet werden. Dazu gehört ein Insolvenzrecht, um den Konkurs eines staatlichen Schuldners abwickeln zu können. Die Idee für ein solches internationales Insolvenzrecht ist keineswegs neu. Bereits Mitte der achtziger Jahre wurde vorgeschlagen, nationales Insolvenzrecht auf die internationale Ebene zu übertragen.

Amerikanische Regulierungen können hier als Vorlage genutzt werden. In den USA können sich Gebietskörperschaften nach Artikel 9 des amerikanischen Konkursrechts für zahlungsunfähig erklären. Voraussetzung ist, dass die Absicht besteht, die vorhandenen Schulden zu bedienen, dies jedoch die finanziellen Möglichkeiten nicht zulassen. Zudem muss entweder die Bereitschaft sämtlicher Gläubiger zur Umschuldung vorliegen, oder es muss ohne Erfolg versucht worden sein, die Gläubiger zu einer Umschuldung zu bewegen. Im internationalen Kontext könnte ein neutrales Gericht zur Lösung der Insolvenz berufen werden. Die Mitglieder des Gerichts sollten zu gleichen Teilen von beiden Parteien benannt werden. Aus diesen Reihen sollte dann ein Vorsitzender gewählt werden, um durch ungerade Stimmenzahl eine Mehrheitsbildung zu ermöglichen. Ziel des Insolvenzverfahrens ist es, dem Schuldner einen wirtschaftlichen Neuanfang zu ermöglichen. Durch die in der Regel erfolgende teilweise Entschuldung soll ein Schuldenstand erreicht werden, der es ermöglicht, Zins und Tilgung zu leisten. Gewiss kann man einwenden, dass dieses Verfahren heute von erheblich geringerer Bedeutung als in der Vergangenheit ist, da staatliche Verschuldung nur noch eine geringe Rolle spielt. Dieses Argument ist aber nur teilweise stichhaltig. Zum einen gibt es noch eine Reihe von Fällen, bei denen Staaten überschuldet sind. Zahlreiche afrikanische Länder fallen genauso unter diese Kategorie wie Argentinien. Zum anderen hat die Existenz eines internationalen Insolvenzrechts disziplinierende Wirkung auf Kreditgeber, die bisher davon ausgehen konnten, dass es kein Konkursverfahren für überschuldete Staaten gibt.

Ende November 2001 überraschte die stellvertretende Direktorin des Internationalen Währungsfonds (IWF), Anne Krueger, mit einem Vorschlag zur Schaffung eines Insolvenzverfahrens unter Führung des IWF. In ungewöhnlich deutlichen Worten wurde von Krueger Kritik an Gläubigern geübt, die sich mit aggressiven juristischen Strategien Vorteile verschafften. Krueger geißelte ein Unternehmen als Geier-Firma (vulture company). Dieses Unternehmen, Elliott Associates, hatte auf dem Sekundärmarkt - dem Markt für bereits im Umlauf befindliche Wertpapiere - Anfang 1997 Forderungen an Peru zum Preis von 20,7 Mio. US-Dollar erworben. Im Oktober 1995 hatte Peru eine Umschuldung von Altschulden im Rahmen eines vom IWF unterstützten Programms erklärt. Im Zuge der Umschuldung Perus sollten diese Verbindlichkeiten in sog. Brady Bonds umgetauscht werden. Elliott Associates verklagte Peru aber auf Zahlung des vollen Nennwertes von 56 Mio. US-Dollar und beantragte einen Vollstreckungstitel zur Beschlagnahme peruanischer Aktiva in den USA sowie in Belgien. Die peruanische Regierung hatte nicht genügend Zeit, um gegen die bereits erwirkten Vollstreckungstitel gerichtlich vorzugehen. Vor diesem Hintergrund zahlte Peru.

Die Vorschläge von Krueger, von der Financial Times zu Recht als Paukenschlag bezeichnet, folgen der Idee eines internationalen Insolvenzverfahrens. Überschuldete Länder sollen demnach in Absprache mit dem IWF für mehrere Monate die Zahlung von Zinsen und Tilgung einstellen können. In der Zeit dieses Zahlungsstillstandes (standstill) sollten die Länder zur Verhinderung von Kapitalflucht auch Kapitalverkehrskontrollen erlassen können. Anne Krueger verspricht sich davon eine disziplinierende Wirkung auf Gläubiger. Bereits die Existenz eines Mechanismus zur Regelung staatlicher Insolvenz könnte zu einem Rückgang der Kapitalströme in Entwicklungs- und Schwellenländer führen: Dies wäre aber nach Ansicht Kruegers ein willkommener Nebeneffekt, insbesondere dann, wenn eine genauere Risikoprüfung die Ursache sinkender Kapitalzuflüsse wäre.

Der Vorstoß des IWF in der Frage der Gläubigereinbindung ist ebenso überraschend wie begrüßenswert. Nach langem Zögern hat der IWF akzeptiert, dass Maßnahmen zur geregelten Einbindung des privaten Sektors zur Überwindung von Schuldenkrisen nötig sind. Dies ist jedoch nur der erste Schritt. Folgende Punkte bedürfen der Beachtung:

- Das von Krueger vorgeschlagene Verfahren funktioniert nur, wenn es in nationales Recht der Mitgliedstaaten übertragen wird. Dies ist keine kleine Hürde.

- Zu klären ist, welche Form das Insolvenzgericht haben soll. Krueger sieht den IWF in der besten Position, aber nicht jedes Land mag eine derartige Ausweitung des Tätigkeitsfeldes des Fonds begrüßen.

- Die Festlegung von Kriterien, die zur Erklärung der Zahlungsunfähigkeit erfüllt sein müssen, dürfte für einige Diskussionen sorgen. Sollte hier ein einheitlicher Katalog gewählt werden oder vertraut man eher auf eine fallweise Feststellung der Zahlungsunfähigkeit?

- Schließlich müssen während des Schuldenmoratoriums Maßnahmen getroffen werden, die eine Wiederholung der prekären Situation verhindern. Welche Wirtschaftspolitik ist geeignet, eine neuerliche Schuldenkrise zu verhindern?

Die Entwicklung in den kommenden Jahren wird zeigen, ob dieser Vorschlag realisiert werden wird. Anne Krueger betrachtet es zu Recht als ungewiss, ob die Mitgliedsstaaten des Fonds bereit sein werden, die Rechte ihrer Bürger, gegen eine ausländische Regierung vor eigenen Gerichten zu klagen, zu beschränken. Die Einschränkung wäre, so Krueger, der Preis für eine stabilere und daher wohlhabendere Weltwirtschaft.

2. Anleiheklauseln

Im Vergleich zum internationalen Insolvenzverfahren weniger radikal wäre die Einführung von Mehrheitsklauseln in Anleiheverträgen. Im internationalen Finanzierungsgeschäft haben Anleihen gegenüber Bankkrediten an Bedeutung gewonnen. Vor den Schuldenkrisen der achtziger Jahre wurden an staatliche Schuldner in Entwicklungs- und Schwellenländern vor allem Kredite mittlerer Laufzeit vergeben, die von Bankkonsortien bereitgestellt wurden. 1980 machten diese Kredite nahezu 100 Prozent der Neuverschuldung von staatlichen Schuldnern auf internationalen Finanzmärkten aus. Ende der neunziger Jahre fiel dieser Anteil auf weniger als 20 Prozent, während Anleihen souveräner Schuldner entsprechend an Bedeutung gewannen. Die wachsende Präferenz für Anleihen basierte auch auf der Überlegung, dass diese Schuldentitel nur sehr schwer umzuschulden sind und souveräne Schuldner daher alles tun würden, eine Umschuldung zu vermeiden. Nach den Anleihen staatlicher Schuldner gewannen in den neunziger Jahren auch private Anleihen aus Entwicklungs- und Schwellenländern an Bedeutung.

Diese Verschiebung hin zu Anleihen führte zu neuen Problemen bei der Bewältigung von Schuldenkrisen. Gläubiger sind heute in der Regel Tausende von Anleihebesitzern, deren Entscheidungen nur schwer koordiniert werden könnten. Deshalb ist es wichtig, auch Anleiheverträge krisenfester zu machen. Notwendig sind Klauseln in Anleiheverträgen, die Mehrheitsentscheidungen ermöglichen. Durch Mehrheitsentscheidungen der Halter von Anleihen - statt, wie bisher, Einstimmigkeit - kann die Umschuldung im Krisenfall, häufig verbunden mit Forderungsverzicht, deutlich erleichtert werden. Eine diesbezügliche Regelung gibt es bereits in Großbritannien. Bei dort emittierten Anleihen können Schuldennachlässe beschlossen werden, wenn mindestens 70 Prozent der Anleihebesitzer der Umschuldungsvereinbarung zustimmen. Auch Luxemburg verfügt schon über "collective action clauses". Zu Kollektivklauseln haben sich der IWF, aber auch die amerikanische Regierung bereits unterstützend geäußert.

IV. Warum einen "lender of last resort"?

Beim Management von Finanzkrisen sollte aber vor der Umschuldung und Restrukturierung versucht werden, den Ausbruch einer Krise zu vermeiden. Von zentraler Bedeutung ist dabei die Bereitstellung von Liquidität. Soll der IWF in künftigen Finanzkrisen Liquidität schneller und großzügiger bereitstellen?

Nach der Asienkrise hat der IWF neue Instrumente entwickelt, um schneller auf Liquiditätskrisen reagieren zu können. 1997 wurde die Supplemental Reserve Facility (SRF) geschaffen, 1999 folgte das Instrument der Contingent Credit Lines (CCL). SRF sind Kredite, die an Mitgliedsländer vergeben werden, die wegen eines plötzlichen Verlustes von Vertrauen der Finanzmärkte in Zahlungsbilanzschwierigkeiten geraten sind. Die CCL sollen als finanzielles Schutzschild vor der Gefahr von so genannten Ansteckungseffekten dienen. Bei Finanzkrisen in Nachbarländern soll Liquidität vorsorglich bereitgestellt werden.

Der Hintergrund dieser Fragen ist, dass zumindest einige der jüngsten Finanzkrisen durch Liquiditätsengpässe verursacht wurden. Die betroffenen Volkswirtschaften waren temporär illiquide, aber nicht insolvent, wie beispielsweise Südkorea. Nach der Bereitstellung von Liquidität erholte sich die Ökonomie sehr schnell. In derartigen Fällen führt die verzögerte Bereitstellung von frischer Liquidität zu einer vermeidbaren Verschlechterung der wirtschaftlichen Situation.

Teilt man die Einschätzung, dass Liquidität rascher als bisher bereitgestellt werden sollte, muss die Form einer solchen Hilfe genauer festgelegt werden. Drei Optionen stehen zur Verfügung: a) Der IWF könnte, wie in der Vergangenheit, Liquidität in begrenztem Umfang und nur in Verbindung mit Auflagen bereitstellen; b) alternativ könnten sich Länder vorab für ebenfalls begrenzte Liquiditätshilfen qualifizieren. Dies ist der für die CCL gewählte Ansatz; allerdings hat sich noch kein Land dafür beworben; c) schließlich ist es denkbar, dass der IWF zu einem "Gläubiger der letzten Instanz" weiterentwickelt wird. Dies würde bedeuten, dass sich IWF-Mitgliedsländer ohne Auflagen beim Fonds unbeschränkt mit Liquidität versorgen können.

Die dritte Option ist sowohl die radikalste als auch die einfachste. Sie schafft im internationalen Raum das, was in nationalen Finanzmärkten in Form der Zentralbanken existiert. Walter Bagehot, englischer Ökonom und langjähriger Herausgeber des "Economist", hat im 19. Jahrhundert die Bedingungen für einen "lender of last resort" formuliert. Dieser sollte großzügig, zu hohen Zinsen und gegen gute Sicherheiten Kredite vergeben. Volkswirtschaften würden Zugang zu Liquidität bekommen, wenn sie bereit wären, Zinsen oberhalb der jeweiligen Marktzinssätze zu bezahlen und angemessene Sicherheiten leisten könnten.

Stanley Fischer, bis zum Sommer 2001 Vize-Chef des IWF, hat in dieser Debatte auf die Eigendynamik einer Finanzkrise hingewiesen. Die nationale Notenbank kann die vom Privatsektor und von der öffentlichen Hand benötigten Devisen nicht bereitstellen, da sie nicht über unbegrenzte Devisenreserven verfügt. In dieser Situation hilft nur ein internationaler "Gläubiger der letzten Instanz". Fischer begründet die Forderung nach einem internationalen "Gläubiger der letzten Instanz" damit, dass internationale Kapitalströme sehr beweglich sind und dass diese Volatilität ansteckend ist. Die den Finanzmärkten innewohnende Instabilität kann durch einen internationalen "Gläubiger der letzten Instanz" möglicherweise schon im Ansatz unterbunden werden.

Die Umsetzung dieses Vorschlages stößt aber sowohl auf konzeptionelle als auch auf politische Hemmnisse. Relativ unproblematisch ist die Findung eines angemessenen Zinssatzes. Dieser müsste höher sein als in Nicht-Krisenzeiten, aber niedriger als die von Geschäftsbanken in der Krise verlangten Sätze. Schwierig hingegen ist die Bereitstellung angemessener Sicherheiten. Hier ist eine Unterscheidung zwischen einer temporären Liquiditätskrise und einer Solvenzkrise zu machen. Für einen Kreditgeber ist es in einer Krisensituation sehr schwer, die künftigen Deviseneinnahmen zu beurteilen. Am leichtesten fällt dies noch bei Rohstoffexporten. Bei anderen Exporten sind Sicherheiten weniger leicht auszumachen.

Selbst wenn es gelänge, in ausreichendem Maß Sicherheiten bereitzustellen, müsste zudem noch geklärt werden, wie verfahren werden soll, falls die Liquiditätshilfen nicht ausreichen und das Land in eine Solvenzkrise geraten sollte. Dem "Gläubiger der letzten Instanz" müsste dann die Möglichkeit eingeräumt werden, auf diese Sicherheiten zurückzugreifen. Dazu ist ein internationales Insolvenzgericht oder ein anderes geordnetes Verfahren vonnöten.

Jenseits dieser konzeptionellen Probleme wären zudem erhebliche politische Hemmnisse zu überwinden. Der Einfluss der OECD-Länder würde erheblich sinken, weil Kredite des IWF nicht mehr zur Erlangung von politischen Konzessionen genutzt werden könnten. Der Fonds würde in erster Linie ein Instrument, auf das seine Mitgliedsländer in Notfällen zurückgreifen können, ohne sich dem Fonds unterwerfen zu müssen.

Fraglos besteht gegenwärtig eine größere Bereitschaft, die internationalen Finanzbeziehungen gerechter zu gestalten. Die Weiterentwicklung des IWF zu einem globalen "lender of last resort" übersteigt aber die Bereitschaft der meisten Akteure zu weit reichenden Reformen. Dennoch ist die Forderung nach einem internationalen "Gläubiger der letzten Instanz" letztlich nur konsequent: Wenn globale Finanzmärkte geschaffen werden, verlieren nationale Notenbanken wichtige Instrumente, die dann auf globaler Ebene bereitgestellt werden müssen. Umgekehrt heißt dies: Solange der globale "lender of last resort" fehlt, ist die Abschaffung von Kapitalverkehrskontrollen gefährlich.

Zugleich wird immer deutlicher, dass der Verzicht auf den Ausbau des IWF zu einem "Gläubiger der letzten Instanz" Ländergruppen dazu zwingt, eigene Systeme zur Sicherung der Liquidität zu entwickeln. Besondere Anstrengungen werden hier in Ostasien unternommen. Ostasiens Volkswirtschaften, deren Zentralbanken Währungsreserven von 1 200 Mrd. US-Dollar halten, bauen gegenwärtig ein Netzwerk von Vereinbarungen auf, um sich in kommenden Krisen gegenseitig zu helfen. Dies reduziert natürlich die Bedeutung des IWF. Aus Sicht der Betroffenen ist das aber zweitrangig, denn zunächst ist für diese Länder wichtig, dass ein regionaler "Gläubiger der letzten Instanz" einen Ersatz für einen globalen "Gläubiger der letzten Instanz" bieten kann.

V. Rollover-Optionen und Beschränkungen des internationalen Kapitalverkehrs

1. Rollover-Optionen

Bei einigen Finanzkrisen der jüngeren Vergangenheit haben sich Finanz- und Währungskrisen gegenseitig verstärkt. Die Aufkündigung von Kreditverträgen führte zu Kapitalabflüssen und damit zu einem Druck auf den Wechselkurs. Erst bei Eintritt einer Finanzkrise über die Einbindung von Kreditgebern zu verhandeln, ist ordnungspolitisch falsch. Sinnvoll sind vielmehr Maßnahmen, die den Schuldnern selbst die Möglichkeit geben, auf Stabilisatoren zurückzugreifen. Zwei britische Ökonomen haben dazu 1999 einen Vorschlag gemacht: "Universal Debt-Rollover Options with a Penalty" (UDROP). Die Idee ist recht simpel: Schuldner können sich entscheiden, einen Kredit bei Fälligkeit um drei oder sechs Monate zu verlängern. Der Preis für diese Umschuldung (penalty) wird bereits bei Abschluss des Kreditvertrages festgesetzt. Das Ziel der UDROP ist, durch Panik verursachte Liquiditätskrisen zu verhindern. Erreicht werden soll, dass Schuldner bis zur Erreichung geordneter Marktverhältnisse von der Schuldenrückzahlung befreit sind, die Schuld also gestundet wird. UDROP sollen für alle in Fremdwährung denominierten Kredite gelten. Erfasst werden sollen sowohl private als auch staatliche Kreditaufnahmen mit kurzer und langer Laufzeit. Überziehungskredite sind ebenso zu berücksichtigen.

Dieses Konzept weist eine Reihe von Vorzügen auf. Erstens sind UDROP-Maßnahmen klassische Ordnungspolitik: Der Staat legt Rahmenbedingungen fest und überwacht ihre Einhaltung, ist aber in die Umsetzung nicht eingeschaltet. Zweitens würden UDROP sehr rasch zur Reduzierung der Wahrscheinlichkeit von Liquiditätskrisen beitragen. Drittens haben UDROP auch einen positiven, stabilisierenden Einfluss auf Wechselkurse. Insbesondere bei flexiblen Kursen kann ein deutlicher Abfluss von Devisen zur Bedienung von plötzlich fällig gestellten ausländischen Krediten für einen erheblichen Druck auf den Wechselkurs sorgen.

Darüber hinaus ist die Notwendigkeit, bereits bei Abschluss des Vertrages einen Preis für die Umschuldungsoption zu finden, ein positiver Nebeneffekt. Dies zwingt Schuldner und Gläubiger, die Risiken eines Kredits zu bewerten. In der Vergangenheit haben Gläubiger zu oft die Risiken einer Kreditvergabe ignoriert - häufig in der Annahme, dass es im Falle einer Kreditkrise zu öffentlichen Hilfen kommen würde. Mit der Einführung von UDROP könnte deutlich gemacht werden, dass staatliche Hilfen nicht gewährt werden würden, mithin eine angemessene Risikoprüfung durch die Gläubiger notwendig ist. Gleichwohl haben auch Rollover-Optionen nennenswerte Nachteile: Möglicherweise steigen die Kosten für Auslandskredite. Dies ist allerdings nicht nur negativ zu bewerten, da damit Kreditaufnahmen im Inland - relativ zu Auslandskrediten -billiger werden. Inlandskredite in eigener Währung sind naturgemäß wesentlich weniger riskant als Fremdwährungskredite.

Insgesamt erscheinen die Vorteile von UDROP die Nachteile erheblich zu übersteigen. Gewiss ist dieses Konzept kein AIlzweckmittel zur Verhinderung von Finanzkrisen, aber es trägt zur Stabilisierung von Finanzmärkten bei, ohne den Akteuren auf Finanzmärkten inakzeptable Lasten aufzubürden.

2. Kapitalverkehrskontrollen zur Krisenprävention

Der langsame Fortschritt bei der Entwicklung stabilerer internationaler Finanzmärkte unterstreicht die Bedeutung von auf nationaler Ebene implementierbaren Maßnahmen zur Krisenprävention. Als Paradebeispiel werden hierbei immer wieder die Maßnahmen Chiles genannt. Das Ziel dieser Maßnahmen ist die Beschränkung des Zuflusses von nur kurzfristig gebundenem Kapital. Durch die Förderung von langfristiger Anlage soll das Risiko eines panikartigen Abzugs von Kapital reduziert werden.

Chile hat nach den Erfahrungen der schweren Finanzkrisen in den siebziger und achtziger Jahren 1991 eine umfassende Bardepotpflicht eingeführt. Zunächst 20, später 30 Prozent einer Kreditaufnahme im Ausland oder einer im Ausland aufgenommenen Anleihe mussten zinslos bei der Zentralbank hinterlegt werden. Damit wurden zum einen Kapitalzuflüsse verstetigt und zum anderen der inländische Finanzsektor gestärkt. Eine Bardepotpflicht wirkt wie eine effiziente Steuer auf Kreditaufnahmen im Ausland (vgl. Tab. 2).

Die Ergebnisse des chilenischen Ansatzes sind überzeugend. Zunächst fällt auf, dass es in den neunziger Jahren in Chile keine Finanzkrise gab, trotz schwerer Turbulenzen in der Region. Ein wesentlicher Grund für diese Stabilität ist die veränderte Komposition der Kapitalzuflüsse. Während 1989 nur fünf Prozent der im Ausland aufgenommenen Kredite eine Laufzeit von mehr als zwölf Monaten hatten, war dieser Anteil acht Jahre später auf 97,2 Prozent gewachsen. Dies wurde erreicht, ohne Chile von den internationalen Finanzmärkten abzukoppeln. Die Kapitalzuflüsse wuchsen vielmehr von 1,52 Mrd. US-Dollar im Jahr 1989 auf 2,89 Mrd. US-Dollar im Jahr 1997.

Die Bardepotpflicht in Chile begünstigt langfristige Kredite, da nach einem Jahr das Bardepot erstattet wird. Je länger die Laufzeit eines Kredits, desto geringer ist also die Belastung durch die Bardepotpflicht. Der Umfang der Bardepotpflicht war geringer, als man dies auf den ersten Blick erwarten könnte. Erfasst wurden lediglich 40 Prozent der Kapitalzuflüsse. Dies liegt zum einen an der Freistellung bestimmter Zuflüsse, z. B. von ausländischen Direktinvestitionen, zum anderen an Lücken in der Regulierung. Die Anwendbarkeit von Importkontrollen sollte jedoch nicht überschätzt werden. Sie funktionieren in Ökonomien mit solider Geld- und Fiskalpolitik. Aber in Volkswirtschaften mit einer insgesamt instabilen und hektischen Wirtschaftspolitik kann auch eine Bardepotpflicht nicht für Stabilität sorgen.

3. Kapitalverkehrskontrollen in einer Finanzkrise

Kapitalzuflusskontrollen werden inzwischen von vielen Beobachtern als wichtiges Mittel zur Krisenprävention, d. h. vor allem zur Stabilisierung der Finanzmärkte in Entwicklungs- und Schwellenländern, akzeptiert. Kein Konsens besteht aber hinsichtlich der Nutzung von Kapitalverkehrskontrollen zur Bekämpfung von Finanzkrisen. Von vielen Beobachtern wird unterstellt, dass die Einführung von Beschränkungen des Kapitalverkehrs inmitten einer Krise eher krisenverschärfend wirkt. Hier ist es hilfreich, die Erfahrungen Malaysias im Jahre 1998 genauer zu betrachten.

Die Regierung Malaysias erließ am l. September 1998 umfassende Kapitalverkehrskontrollen, also mehr als ein Jahr nach Ausbruch der Asienkrise. Daher findet sich oft die Einschätzung, Malaysias Kapitalverkehrskontrollen seien zu spät eingeführt worden, die Krise sei ohnehin schon nahezu überwunden gewesen und das Nachbarland Thailand habe sich auch ohne diese Maßnahmen rasch und dauerhaft erholt. Eine neuere Untersuchung kommt hingegen zu einem anderen Ergebnis. Zunächst wurde die Situation Malaysias vor Einführung der Kapitalverkehrskontrollen untersucht und gefragt, ob die Krise tatsächlich schon überwunden war. Im Gegensatz zur geläufigen Annahme stellen die Autoren eine Zunahme der Instabilität in den ersten acht Monaten des Jahres 1998 fest. Insbesondere stiegen die Zinsen für Kredite in Offshore-Märkten für malaysische Ringgit von sechs Prozent im Januar 1998 auf 23 Prozent im August 1998.

Vor diesem Hintergrund, also der messbaren Zunahme von Instabilitäten auf den Finanzmärkten vor Erlass der Kapitalverkehrskontrollen, ist das Ergebnis der Maßnahmen Malaysias sehr positiv. Der Wechselkurs wurde stabilisiert und das inländische Zinsniveau konnte weit genug sinken, um inländische Investitionstätigkeit anzuregen. Zudem wurden die Kapitalverkehrskontrollen so gestaltet, dass weder ausländische Direktinvestitionen noch der Außenhandel davon betroffen waren. Ein weiterer bemerkenswerter Punkt ist, dass die Kapitalverkehrskontrollen nur vorübergehend angewendet wurden. Anders als dies der IWF angenommen hatte, führten die Maßnahmen nicht dazu, dass Malaysia auf Jahre hinaus von den Akteuren auf internationalen Finanzmärkten gemieden wurde. Bereits im Mai 1999, also weniger als ein Jahr nach Beginn der Kontrollen, platzierte Malaysia erfolgreich eine Anleihe im Umfang von 1,0 Milliarden US-Dollar.

Es zeigt sich also, dass vernünftig implementierte Kapitalverkehrskontrollen einen bedeutenden Beitrag zur Überwindung einer Finanzkrise leisten können. Dies ist eine wichtige Lektion für den IWF, der in den Fällen, wo er aktiv an der Formulierung eines Maßnahmenpakets beteiligt war, stets auf Austeritätspolitik setzte und Kapitalverkehrskontrollen als schädlich ansah.

VI. Die ordnungspolitische Gestaltung der Globalisierung tut Not

Lange Zeit verhallte der Ruf nach einer Stärkung der Regulierung von Märkten ungehört. In nahezu allen OECD-Ländern genoss Deregulierung und Liberalisierung den höchsten Stellenwert. Insbesondere die Finanzmärkte wurden dabei zu sehr sich selbst überlassen. Die logische Folge der Internationalisierung der Finanzmärkte ist aber die Übertragung bestimmter Strukturen aus dem nationalen Raum auf die globale Ebene. Hierzu gehören die Schaffung eines internationalen Gläubigers der letzten Instanz ebenso wie die Schaffung von regelgebundenen Strukturen zur Einbeziehung von Kreditgebern in die Lösung von Finanzkrisen.

Die Gestaltung der Globalisierung ist eine politische Aufgabe. Es ist unrealistisch, von Märkten eine vollständige Selbstregulierung zu erwarten. Die Regierungen der Europäischen Union sollten sich dieser Verantwortung stellen und sich nachdrücklich für eine ordnungspolitische Initiative einsetzen. Europa könnte eine führende Rolle bei der Neuordnung der internationalen Finanzmärkte spielen. Nach der erfolgreichen Einführung des Euro fällt das Fehlen einer gemeinsamen auswärtigen Finanzpolitik der EU auf. Während die EU auf dem Gebiet der Handelspolitik seit Jahren mit einer Stimme spricht, gibt es auf dem Gebiet der auswärtigen Finanzpolitik einen vielstimmigen Chor.

Zu fragen ist, welches Interesse die EU an einer stabileren Weltfinanzordnung haben könnte. Zwei Gründe sind zu nennen: Erstens ist die EU der Welt größte Handelsmacht und leidet mehr als jeder andere Akteur unter von Finanzkrisen verursachten Turbulenzen im Welthandel. Stabile Finanzmärkte und nur wenig schwankende Wechselkurse begünstigen internationalen Warenhandel. Zweitens wächst mit der Osterweiterung der EU die Gefahr von Finanzkrisen in der Union selbst. Ein ordnungspolitischer Rahmen, der Finanzkrisen zu verhindern hilft, liegt im Interesse der EU. Bislang war Europa nicht willens, sich dieser Herausforderung zu stellen.

Die USA stehen Vorschlägen zur Re-Regulierung der Finanzmärkte auch nach dem 11. September eher kritisch gegenüber. Zwar sind einige neue Töne aus Washington zu hören. Diese beziehen sich allerdings meist auf Maßnahmen zur Verhinderung von Geldwäsche, einem sehr kleinen Bereich. Die USA verfügen zudem über die aggressivsten und wettbewerbfähigsten Akteure auf den Finanzmärkten. Es erscheint unrealistisch, gerade von den USA eine Initiative zur Neuordnung der Finanzmärkte zu erwarten.

Politisch brisant ist ein solches Vorhaben fraglos. Die Widerstände gegen eine Regulierung und gegen eine stärkere Kontrolle der Finanzmärkte sind ohne Zweifel erheblich. Die in den letzten Jahren sprunghaft gewachsene Finanzwirtschaft würde der Beschränkung ihrer Operationsfelder energischen Widerstand entgegensetzen. Gleichwohl würden sehr viele Menschen von stabileren internationalen Finanzmärkten profitieren, und zwar nicht nur die unmittelbar von Finanzkrisen betroffene Bevölkerung. Eine ordnungspolitisch gestaltete Globalisierung eröffnet der großen Mehrheit der Weltbevölkerung die Chance auf mehr Wohlstand.